张琼钢 长江证券

　　报告要点

　　1、沃尔核材是国内电子类热缩套管最大的生产商，年产量超过6亿米，国内市场占有率26%。

　　2、公司专注于辐射化工产品的生产和开发，在研发、技术、成本控制、销售网络、售后服务以及员工激励方面具有明显优势。自1998年成立以来年增长率保持在40%以上，超过行业平均水平。

　　3、我国自20世纪80年代发展辐射化工以来，发展迅速，预计2010年之前，电子类热缩套管需求年增长将达到30%以上。电力电缆附件市场需求也将以每年20%左右的速度增长。凭借技术和规模优势，沃尔核材有望在下游需求拉动下继续实现高速增长。

　　4、本次募集资金将全部用于“环保阻燃热缩、冷缩材料及系列制品产业化”项目，2009年投产后，将新增11.3亿米电子类热缩套管、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能，电子类产品的产能将增加1.8倍，电力电缆附件的产能增加1倍。

　　5、风险提示：公司主要原材料EVA、十溴、铝粉等价格目前处于高位，其价格波动将在一定程度上影响公司的盈利能力。

　　投资主题

　　发行概况

　　发行规模1400万股，发行后总股本5435万股。

　　募集资金项目

　　本次发行募集资金将全部用于“环保阻燃热缩、冷缩材料及系列制品产业化”项目，预计总投资2亿元，建设期2年。项目建成达产后，将新增8.4亿米环保阻燃电子热缩套管、1.4亿米特材、1.5亿米辐射交联电线、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能。

　　主要风险

　　1、主要原材料价格上涨风险公司主要原材料为EVA(乙烯与醋酸乙烯酯共聚物)、十溴(十溴二苯乙烷)、铝粉、硅橡胶等。目前，原材料占公司产品成本的比重在70%以上。EVA受国际原油的影响，目前价格处于高位；十溴的价格近三年上涨明显，但近两年占原材料的比重逐渐下降；铝粉的采购来自中国铝业的下属公司，具有一定的垄断性，近三年铝粉的价格持续走高。主要原材料价格的上涨导致公司综合毛利率有所下滑。

　　2、税收优惠政策变化风险公司所享有的“两免三减半”的企业所得税优惠政策已于2006年底到期，今年将开始执行15%的企业所得税税率，若公司无法获得延续所得税减半优惠的批复，将对公司造成不利的影响。

　　估值

　　目前，沪、深两市辐射化工行业上市公司只有长园新材(40.31,-0.37,-0.91%)和中科英华(15.90,0.97,6.50%)两家。这两家平均06PE为59.4倍，07PE为37.7倍。考虑到公司主业鲜明、技术雄厚、扩张迅速，我们认为公司可以享受一定的估值溢价，给予公司40-45倍07PE，合理价位为32.8-36.9元。

　　鉴于IPO上市的公司有一个价值发现过程，我们认为发行价在25-30倍06PE是合理的，公司2006年度净利润预测值为3444.3万元，本次发行后总股本为5435万股，全面摊薄计算的每股收益为0.634元，对应的发行价格区间为15.85-19.02元。

　　公司背景

　　公司主要从事辐射改性材料以及电力冷缩、电气设备等相关产品的研发、制造和销售。产品主要分为电子、电力、电器设备三大类。

　　行业背景

　　辐射化工行业具有广阔发展空间

　　辐射化工是利用电离辐射作用于物质产生的化学变化(化合、分解、交联、聚合、接枝、固化、降解等)来实现材料改性的一种新的加工方法，属于民用非动力核技术的应用。

　　自20世纪50年代起步以来，产品从最初的军工领域逐步扩大到民用市场，在工业、农业、医学、环保等诸多领域都得到了广泛应用。在美日等发达国家已形成了极具生命力的巨大产业，其经济规模与就业人数已超过核电，对国家GDP增长产生了重要影响。

　　我国辐射化工产业起步于20世纪80年代，在辐射交联线缆、热缩材料方面已初具产业规模，在某些领域已形成具有自主

　　据

　　重视环保与安全性能是电子信息等产业的发展方向。欧盟RoHS指令要求自2006年7月1日起，投放欧盟市场的电子、电气设备等产品不得含多溴联苯、多溴二苯醚及六价铬、铅、汞、镉四种有害元素。国内信息产业部制定了《电子信息产品污染防治管理办法》，规定自2006年7月1日起，执行与欧盟RoHS指令相同的标准。环保标准的提高是市场发展的趋势，环保热缩产品在相关领域的应用将提供较大的替代产品空间。另外，随着人们生活水平的提高以及对安全环保的日益重视，在家庭装修和场馆装修中使用的无卤阻燃辐射交联电线也必将不断增加。

　　对于电力类产品，“十一五”期间，国家电网、南方电网公司电网投资将高达1.2-1.3万亿元，是“十五”期间电网投资5,800亿元的二倍以上，年复合增长率应保持在20%以上。预计电力电缆附件市场需求量未来五年也将以20%左右的速度增长。

　　国家政策鼓励辐射化学工业的发展

　　《中国核能和平利用“十五”规划》明确提出：同位素、辐射技术及其它核相关技术是核能和平利用的重要方面。

　　2000年7月，国务院颁布的《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》，将同位素及辐照应用技术开发、新型绝缘材料列为国家鼓励发展的对象。

　　2004年1月，国家发改委发布了组织实施“民用非动力核技术高技术产业化专项”的通知，明确了重点技术方向，先后有近30个项目(包括应用辐射加工和材料改性)通过国家论证并陆续获得政策性支持。

　　“十一五”规划纲要关于推进工业结构优化升级方面强调指出要大力发展高新技术产业中的新材料产业，重点发展特种功能材料、高性能结构材料、环保节能材料等产业群。

　　行业特点

　　1、技术和设备门槛高电子加速器是实现产品改性的核心设备，多从国外引进，单台设备价格一般在600万元以上。加速器在辐照加工产品过程中存在放射性射线，其运转需要较高的安全标准，并需要通过环境评价，取得环保部门的许可证书。另外，加速器的辐射剂量参数设置是否正确，对接受辐照的产品的质量稳定性也有重要影响，这需要专业技术人员的丰富经验。加速器的有效运转、故障的及时排除有利于对产品成本的控制。目前，全国从事热缩产品生产的小型企业较多，但多数并不具备辐照能力，需要借助于委托辐照加工，因此增加了成本控制的难度。

　　母料配制是热缩产品从基础原材料到产品之间的中间环节，其在很大程度上决定了产品能否在环保、绝缘、阻燃、抗腐蚀等物理性能和电性能方面同时达到标准。

　　热缩材料的母料占总成本的1/2以上，有效控制母料成本可以有效地增强企业竞争力。

　　2、产品型号繁多，考验公司综合实力

　　以电子类产品中的热缩套管为例，热缩套管主要为电子元器件的连接线提供外包裹绝缘防护，电子连接线的直径从毫米的若干分之一至若干厘米存在大量规格，需要热缩套管收缩后的内径与之相适应，且对套管的壁厚、颜色、性能等指标有多种需求。

　　市场除了对标准产品的需求外，部分客户对产品的内径、壁厚、颜色和拉伸(收缩)等性能会提出特别要求，满足非标产品订单需要调整母料配方、控制生产线的温度和速度、调节模具或自制模具，市场开发成本较高，考验公司技术实力、管理能力、产品成本与质量控制能力及销售能力。

　　行业竞争分析目前国内热缩产品(包括热缩套管等电子类产品和热缩电缆附件)仍有50%左右的市场份额为美国瑞侃、日本住友等国际公司占据，且国外品牌产品价格约为国内同类产品的2-10倍。随着国内热缩行业领先企业的技术水平、产品质量性能的逐步提高，中高端产品已经具备了与国外产品抗衡的实力，且国内领先企业在产品价格、成本、送货服务等方面具有相对优势，替代进口产品空间较大。

　　目前，国内热缩电子类产品生产规模较大的企业包括瑞侃(上海)、长园新材和沃尔核材。近三年，公司在该市场的拓展速度非常快，年复合增长率达到58%。

　　对于冷缩电缆附件，目前我国冷缩电缆附件的年需求量约为90万套，美国3M公司冷缩产品在国内市场年销量约30万套，冷缩电缆附件的年缺口量为60万套。

　　冷缩电缆附件产品具有施工方便、绝缘强度高、性能可靠等优点，取代热缩电缆附件产品是科技发展的必然趋势。

　　公司经营分析

　　产品产能和种类不断增长

　　经过八年的努力，公司已发展为国内辐射化学行业领先企业。公司主要产品热缩套管产能从2003年的2亿米增加到2006年的6亿米，产销量局国内企业第一。

　　2009年募集项目投产后，将新增11.3亿米电子类热缩套管、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能，电子类产品的产能将增加1.8倍，电力电缆附件的产能增加1倍。

　　另外，公司非常重视新产品的研发，逐步开发了空调用热缩套管、汽车用双壁管、无卤阻燃辐射交联电线以及热缩花纹管等新产品，其中一部分已经投放市场，产生了良好的效益。

　　公司产能的扩张和新产品的开发保证了公司的快速发展。

　　综合成本优势

　　公司非常注重成本控制，从原材料采购、母料配方，到生产过程的协调运作，再到最终产品销售，无一不体现公司对成本控制的重视。

　　在原材料采购方面实行内部竞争，设立了两个采购部门，由两个部门竞争报价，监察中心比价监控，从而降低了采购成本。

　　母料配方始终是公司研发的重点课题之一，它不仅在一定程度上决定产品的性能和质量，在另一方面方面决定产品的成本。目前，母料成本占热缩材料总成本的1/2以上，通过公司研发人员的不懈努力，公司母料成本较同行业其他厂商平均水平低5%左右。

　　公司是国内具有较强实力的功能高分子辐射材料基地，引进了5台具有国际领先水平的辐射改性电子直线加速器，拥有挤出机101台、扩张机167台、模具107套、牵引机114台及其他专业设备，实现不同类产品不同设备生产，提高生产效率，降低废品率，从而大大降低生产成本。

　　公司在比较了实际生产效果的基础上，根据前后端生产线实际情况自行研制了扩张机，不仅在成本(不到10万元)上远低于市场售价(大于50万元)，而且解决了进口设备与企业生产线的协调接轨困难的问题。其能耗和扩张效率均得到了改善，进一步节约了成本。

　　在销售方面，公司对销售人员实行“提成＋客户终身制”的管控模式，提成率与销售增长率挂钩，有效控制了销售成本，同时为销售人员提供了长期的激励机制，实现了销售人员与公司利益的统一。

　　产品品质优良

　　2000年，公司通过ISO9001：2000国际质量体系认证，2004年在同行业中首家通过中国绿色材料体系认证。公司主要产品包括九大类2500多种产品，产品分别通过荷兰KEMA、美国UL、CUL、加拿大CSA、英国SGS环保检测和国家电力工业部电器设备质量检测及国家强制性产品(3C)认证，达到了欧盟RoHS指令的要求，扫除了进入国际市场的主要壁垒。另外，公司产品还通过了美国中央采购、日本松下、索尼公司及国家电力系统部门等用户的检测和使用。

　　庞大的销售网络，优质的售后服务

　　公司在全国建立20家分公司和办事处，下设专业化市场销售人员100余人，发展经销商3000多家，形成点多面广的营销网络，奠定了优质及时的配送货服务基础。

　　公司定期对客服人员就产品特性、安装和正确使用进行培训，分公司、办事处均设置了专业人员，为客户提供售后技术支持。

　　强大的研发实力

　　作为国内辐射化工行业的领先企业，强大的研发实力是公司迅速发展的重要因素。公司目前拥有以董事长周和平为核心的优秀研发团队，共有90人，占员工总数的8.8%，其中副研究员、高级工程师、硕士及工程师以上人员35人，拥有技术秘密、自主专利技术9项(含控股子公司1项)及申报专利25项。

　　公司在自主开发基础上，与国内知名院所建立了密切的合作关系，经过多年的经营实践形成了以客户需求为驱动的开发流程，具备了满足不同客户要求的差异化研发优势，具备较强的研发能力。

　　公司研发投入力度很大，2003-2005年度及2006年1-9月，公司研发费用分别为705万元、977万元、661.59万元和835.56万元，分别占当期营业收入比重的11.19%、8.74%、3.90%和5.08%。

　　此次融资将大大提高公司的资金实力

　　公司目前的融资渠道依赖于银行贷款，由于仍处于成长阶段，公司适宜作为抵押物的固定资产多用于贷款抵押，单一的融资渠道制约了公司进一步技术改造和扩大生产规模的能力。

　　在本次发行及上市后，公司的资本规模、融资能力将得到改善，生产规模实现跨越式发展，研发投入将进一步提高，从而提高公司的核心竞争力。

　　公司财务分析

　　公司自成立以来，增长迅速，每年主营收入和净利润的增长率均超过50%。由于公司资金紧张，销售采用低价快速收账的方式，因此其毛利率要低于长园新材，随着IPO后，资本得到补充，公司将采用提高售价、延长帐期的销售方式，这不仅将提高产品的毛利率，也将提高公司产品的销售量。

　　另外，IPO的成功也将改善公司的负债情况。

　　公司盈利预测

　　财务预测假设

　　1、考虑到制造业的特点，假设毛利率每年缓慢递减。

　　2、公司各项项目按计划顺利进行，主营业务收入仅基于公司未来业务的增长。

　　3、自2007年起企业所得税率按照15%计算