鞠厚林

　　投资要点：

　　公司是集科研、设计、制造、销售于一体的大型电线电缆生产企业，市场占有率排名第三，是行业领先企业中唯一的国有企业。

　　电线电缆行业处于高速成长期，需求将持续看好。虽然低端产品竞争激烈，但特种电缆等高端产品的供应仍不足，产品的技术具有优质的企业发展前景仍十分看好。

　　与同行业公司相比，公司的最大特色在于特种电缆比重较大，占主营业务收入和利润的比例分别为45%和65%左右。公司在产品结构上的突出优势，不仅使公司业务保持持续快速增长，也使公司的盈利能力明显高于行业平均水平。同时，公司在技术研发的市场开发方面也具有明显的优势。

　　公司未来的主要增长点包括中压电缆和特种电缆，中压电缆未来两年将保持将近100%的年复合增长率，防火电缆、铁路电缆等主要特种电缆也将保持40%-50%的增长速度。此外铜价的高位回落，将提高电缆的市场需求和公司的毛利率。

　　预计公司2006年-2008年的每股收益分别为0.62元、0.95元和1.32元。

　　按行业平均20-25倍的市盈率，公司未来6个月目标价格为20元以上；考虑2008到年和2009年公司仍有较好的成长性，公司12个月的目标价格为30元左右。按绝对法估值，目前公司的合理股价为24.73元。

　　我们认为公司股价存在严重低估，投资评级为"推荐"

　　一、电线电缆行业龙头企业中唯一的国有企业公司是集科研、设计、制造、销售于一体的大型电线电缆生产企业，是我国电线电缆行业中发展最快的企业和行业龙头之一，也是行业领先企业中唯一的国有企业。目前公司能够生产150多个品种、2万多个规格的产品，形成了系列化、规模化、成套化的产品群体。

　　公司的控股股东宝胜集团在国内电线电缆行业中位于第三，"宝胜"牌

　　二、行业分析-增长潜力大，龙头企业面临较好发展机会

　　1、行业正处于高速成长期，需求持续看好电线电缆在工业领域应用广泛，市场规模巨大，我国电线电缆行业年产值约为2000亿元左右，是仅次于汽车工业的第二大工业。目前我国已经成为仅次于美国的第二大电线电缆生产国。

　　从应用领域上看，电线电缆主要应用于电力、电信、铁路、建筑、汽车及船舶制造等国民经济重点部门，其中电力、电信、建筑、铁路及公路交通行业的需求占70%以上。是电线电缆产品的主要用户。

　　电线电缆行业用户分布如下：

　　图1　我国电线电缆行业用户分布

　　资料来源：中国银河证券研究中心

　　可以看出，电线电缆的主要下游行业都是国家国民经济重点领域，也是未来将大力发展的行业。在我国经济保持快速增长的大背景下，电线电缆行业目前正处于高速成长的阶段。

　　"十五"期间，电线电缆行业的销售收入的年均增长率达到了20%左右的水平。未来3-5年，正是我国电网改造、通信升级、城市建设加快、铁路交通大发展的关键时期，各大下游行业的发展将给电线电缆行业的增长带来强劲的市场拉动：

　　第一，长江三峡水电站及西部水电站的建设，西电东送和全国统一电网的形成，给架空线和电力电缆发展带来机遇；第二，电信工业继续大力发展，将促进通信电缆及光缆的持续发展；第三，建筑工业在21世纪初成为我国的支柱产业，给建筑用线及其电气装备用线缆带来较大商机；第四，汽车工业成为我国新的经济增长点，使汽车用线及漆包线获得快速发展；第五，我国铁路装备水平的提升，为电气化机车铜合金接触线、机车车辆用线、绕组线、专用光缆、数据传输电缆等提供了市场；第六，船舶工业的发展将给船用电缆带来商机，同时船用电缆的更新换代也将提速。

　　下游各大产业的高速发展，为电线电缆行业了广阔的增长空间，总体上看，电线电缆行业在未来3-5年将保持不低于20%左右的增长速度。

　　2、高端产品和龙头企业发展前景看好

　　(1)行业集中度低，使低端产品竞争激烈目前我国电线电缆行业的主要问题是行业集中度低，低端产品产能过多，市场竞争十分激烈，而高端产品产能不足，严重依赖于国外。

　　电线电缆业的进入门槛较低，尤其是中低端产品的固定投入较少，因此形成了行业集中度偏低的局面。我国共有电线电缆企业6000-7000家，其中95%为中小型企业。根据表1的数据，前10大企业在2000亿元的市场规模中仅占15%左右的份额，集中度明显低于其他制造类行业。

　　过低的行业集中度，使市场格局处于无序的状态，产能明显超出市场需求，行业的平均设备利用率为50%-60%，因此市场竞争较为充分，尤其是对于低端产品而言，价格竞争是主要的竞争手段，中小企业的经营面临困境。

　　(2)高端产品和龙头企业发展前景看好

　　从另一方面看，我国电线电缆行业的中高端产品，主要是特种电缆，生产能力明显不足，尤其是部分高端产品，如高压电力电缆等严重依赖国外公司的供给。根据2005年的市场状况，国内生产能力不足的特种电缆产品已经占到整个行业的30%-40%，特种电缆需求总额约为600-700亿元。

　　特种电缆的供给方面，全国数千家生产企业中，生产技术含量较高的特种电缆，参与国家及地方重点工程招标的公司只有20-30家左右，其中前10家企业占据主导地位。根据2005年的数据，电缆行业前10大生产企业的销售总额为300亿元左右，其中以特种电缆为代表的中高端产品不足50%。

　　在面对巨大的特种电缆市场，国内企业的产品占有率不足20%，考虑到产品替代和需求增长的双重影响，我们认为国内的中高档特种电线电缆产品和龙头企业未来的发展潜力巨大。

　　图2　特种电线电缆产品市场占有情况

　　资料来源：中国银河证券研究中心

　　我们认为，从未来发展看，特种电缆产品是应市场需要而产生和发展的。随着电气设备高度发展、地球环境不断变化以及人们对生活质量要求的不断提高，都在呼唤一些具备特殊功能和性能的产品问世。现代高科技的发展，对各行各业、各种不同电力和信号传输要求不同，以及不同使用环境(甚至于恶劣的环境)要求的电缆，都有特殊的性能要求，因此具有特殊功能和专用性的特种电缆将是未来发展的主要方向。从这个角度来看，具备较高技术水平的行业龙头仍然有较大的市场机会。

　　三、公司竞争力分析-特种电缆优势突出，盈利能力强

　　1、特种电缆优势突出，成长性和盈利能力强与同行业公司相比，公司的最大特色在于特种电缆比重较大，占主营收入和利润的比例分别为45%和65%左右。根据2005年经营情况，中低压电缆和通信电缆占收入的比例为54%，而铁路地铁通信电缆、防火电缆及其他特种电缆占收入的比例为46%。

　　公司收入的产品构成如下图：

　　图3　2005年公司收入的产品构成

　　资料来源：中国银河证券研究中心

　　公司的特种电缆包括铁路地铁通信电缆、防火电缆及其他特种电缆等。公司研发实力较强，在特种电缆产品领域已经取得20多项专利产品。近几年来公司特种电缆的产能也一直处于扩张状态，销售收入保持了每年30%-40%的增长率。虽然公司在整个电缆市场的占有率仅为1%左右，但公司已经成为国内特种电缆的第一大生产商，特种电缆产品市场占有率10%。

　　同时，由于公司水平领先、生产设备先进、工艺齐全，公司生产的中低压普通电缆也与大多数企业的普通电缆不同。公司的产品经过了如辐照、温水等加工工艺，具有低烟无卤阻燃等特殊功能，性价比突出，客户忠诚度很高，特别是有实力的客户对公司产品十分认同，因此，与市场上其它产品相比，公司的中低压电缆也具有明显的市场竞争优势和较高的盈利能力。

　　图4　公司销售收入增长率

　　资料来源：聚源数据

　　特种电线的突出优势，不仅扩展了公司业务的增长空间，也使公司的盈利能力保持在较高水平。近年来公司的主营利润率一直保持在20%左右，即使在铜价大幅上升的最近两年(以铜等价格占生产总成本的80%左右)，公司的主营利润率也能保持在18%左右，与行业平均3%左右的毛利率相比，优势十分明显。

　　图5　公司主营业务利润率

　　资料来源：聚源数据

　　公司的主要产品中，特种电缆和中低压普通电缆的盈利能力都处于较高水平。特种电缆业务对产品性能、安全性和环保性能有特殊要求，产品的技术含量和附加值高，同时产品的市场竞争主要表现在技术和产品性能的竞争，很少价格竞争，因此这些产品毛利润率接近30%，是公司盈利能力的重要支撑。

　　公司的中低压普通电缆，也经过了如辐照、温水等加工工艺，具有低烟、无卤、阻燃等特殊功能，与其他公司的普通电缆相比，功能先进，质量可靠，技术含量和附加值高，因此也保持了18%左右的毛利率。

　　图6　公司各主要产品的毛利率

　　由于电解铜和铝等原材料在电线电缆产品的成本构成中占有很大比重，

　　资料来源：聚源数据2、产品开发能力研发能力是公司的核心竞争优势之一。面对行业的快速发展和市场竞争，公司通过新产品开发和技术改造，不断调整产品结构，提高产品档次，以增强企业竞争力和赢利能力。近年来公司每年仍会推出十余个新的电缆品种和多项专利，在相关品种被市场仿制之前，即可完成产品的升级换代。

　　公司拥有自己的博士后科研工作站和国家级企业技术中心，已经逐步形成了一批自有核心制造技术。公司获得国家专利49项，参与编制了国家及行业标准14项，取得了147项省部级科研成果。

　　3、市场开发能力和定价能力市场开发能力和定价能力也是公司的核心竞争优势。

　　市场开发能力-公司的销售管理体制市场化程度高，激励体制科学有效，加上公司的产品具有较好的美誉度，因此公司开拓和占有市场的能力很强，尤其是在重点行业和重大工程上，具有明显的竞争优势。近年来公司连续获得一批包括奥运场馆、机场、国家大剧院在内的国家级大项目，包括天安门城楼改造工程、国家体育馆、国家大剧院、中央电视台、三峡工程、黄河小浪底、青藏铁路、首都机场、上海浦东国际机场、天津奥林匹克中心等等，这是公司市场开发能力的最好证明。

　　此外，公司的市场地位在一定程度上也与公司的国企背景有关系，定价能力-电线电缆行业的用户基本上是国家重点行业和重点公司，从客户结构来看，来自电力、通信、铁路、钢铁等重点行业和重大工程的销售占到公司总销售收入的60%以上。由于重点项目对质量要求高，而且电缆成本占总成本的比例很小，因此用户对电线电缆的价格敏感性不强，公司在定价方面，尤其在特种电缆方面有较强的自主能力。

　　四、公司未来增长

　　1、中低压普通电缆-中压电缆成为增长的主力我国电网建设一直明显落后于电源建设，由于对电网建设的重要性认识不够，电网投入在电力行业投入中的比例过低，造成了电网建设历史性欠账严重的局面。尤其是我国城市电网建设投入严重不足，导致大多城市电网结构非常薄弱，电网老化现象异常严重。

　　2002年电力体制改革以来，组建了两大电网公司-国家电网公司和南方电网公司，专门负责电网规划、建设和经营，电网的力度加强。"十一五"期间国家两大电网公司将投资1万亿于电网建设，比"十五"期间有大幅的增长。根据国家电网公司"十一五"规划，31个省会级城市和计划单列市城网建设改造计划投资额超过4000亿元，南方电网投资额将占到国家电网的1/4左右，两者相加总投资规模约有5000亿元，年均投资额超过1000亿元。

　　"十一五"期间，国家电网公司的发展重点包括：一要加快建设1000kV交流试验示范工程，开工建设±800kV直流输电工程；二要加快跨区电网建设，进一步强化全国联网结构；三要继续加强区域电网、省级电网500kV(330kV)主网架建设，加快形成西北750kV网架；四要加强重点城市电网的建设，抓好其他地、市城市和县城电网建设改造，完善农村电网，提高农村电气化水平；五要大力推进先进适用输配电技术应用。

　　预计"十一五"期间需要电线电缆为1000亿元左右，比比"十五"期间增长70%以上。其中，中压电缆在电网的升级改造中将是量大面广的应用品种，在整体市场中占有较大的份额。

　　公司的中压项目已于06年4月份投产，但由于调试生产线等因素，产能还未完全释放，预计06年实现销售收入4个亿，07年实现10个亿，08年在产能完全释放的情况下，可实现销售收入15个亿。未来2年中压电缆的年均复合增长率将近100%。同时公司的低压电缆等普通产品预计将保持10%-15%的增长。

　　公司表示，目前中压电缆的需求旺盛，预计仅机场类客户即可消化这15个亿的产值，公司还计划开拓中压电缆的电力企业市场，因此，市场需求不会有大的问题。

　　图7　公司中压电缆的增长预测

　　资料来源：中国银河证券研究中心

　　通信行业的发展和升级也将带动公司业务的增长。2000年以来我国通信行业一直保持快速增长，年投资额达2000亿元以上，其中设备类投资占50%以上。2006年行业固定资产投资增长速度为18%左右。2007年我国3G的进程将有实质性的发展，信息产业部发布的报告显示，3G带动的设备投资将达1000亿元左右，在3G的影响下，未来3年我国电信行业投资将加速增长，这将为通信电缆的快速增长提供坚实的基础。预计公司相关产品将保持15%左右的增长。

　　2、特种电缆-新的增长点

　　防火电缆在建筑领域，除了普通电缆将保持稳定增长以外，防火电缆将是未来增长的重点。90年代国外的高层建筑就大范围推广防火电缆。目前应用率达30%-50%。

　　我国基础设施和工程建设项目众多，

　　公司自主开发的防火电缆2004年初通过天津国家固定灭火系统和耐火构件检测中心、公安部沈阳市消防科研所、上海电缆研究所的全面测试，产品各项性能均达到国家先进标准。2004年公司利用上市募集资金投产了防火电缆项目，形成了年产2000公里防火电缆的生产能力，已经成为亚洲规模最大的防火电缆制造基地，国内市场占有率达60%以上。

　　预计2006年的收入为1.2亿元以上，2007年和2008年分别达到2亿元和2.8亿元。

　　图8　公司防火电缆的增长预测

　　资料来源：中国银河证券研究中心

　　铁路及地铁电缆铁路建设及铁路电气化给四大类产品带来市场：供电电源(发电厂及变压器)、牵引变电所需要架空线及电力电缆。"由于此类电缆的附加值较高，目前国内仍需大量进口此类高档产品以满足需求，具体来看，下游行业的增长预测如下：未来5年，我国铁路建设将进入高潮，"十一五"期间，我国铁路投资将达1.25万亿元，建设新线1.7万公里，相当于"八五"、"九五"和"十五"总和的1.3倍。铁路电气化率和复线率大幅提高，是铁路建设的主要发展方向。预计电气化铁路的建设将为铁路电缆的高速增长带来难得的发展机遇。

　　同时，未来5年，我国城市地铁建设将进入高峰，目前有30多座城市计划修建55条地铁线路，预计"十一五"将投资3000亿元，比期间"十五"增长50%，使我国地铁投资出现前所未有的增长。

　　公司的铁路电缆已经于2005年取得相关的资格认证，目前国内共有9家企业取得了铁路认证。2006年二季度，在铁十局武嘉线、上海局等电缆招标中，宝胜股份(14.36,0.45,3.24%)的"铁路内屏蔽数字信号电缆"中标总额达到了4000万元，这是公司近几年来在通讯电缆领域的一大突破。在铁路投资加速和铁路电气化面临大发展的时期，未来3年公司的此项业务将保持30%-40%的年均增长率。预计2006年-2008年的收入分别为1亿元和1.5亿和2.2亿元元左右。

　　图9　公司铁路电缆的增长预测

　　资料来源：中国银河证券研究中心

　　拖链电缆公司开发的新产品-拖链电缆填补了国内的空白，主要用于造船、矿山、风力发电以及钢铁等行业，技术达到国际水平，是进口替代的产品。2006年销售3千万元左右，预计2007年和2008的销售分别达到1亿元和2亿元，该产品将成为未来公司新的利润增长点之一。

　　图10　公司的拖链电缆增长预测

　　其它特种电缆公司的特种电缆还包括各种小批量、多品种的产品，用途较为广泛，包括核电站电缆、军品电缆、飞机轮船电缆以及其它各种专用电缆。这些产品对于无卤、低烟、低毒以及耐高温、重量轻等技术性能要求十分严格，只有少数企业可以提供产品供应。

　　未来我国核电、军工、造船等行业将高速发展，对特种电缆的需求也将高速增长，公司作为国内电缆领域极具竞争力的企业，未来增长前景十分广阔。

　　3、铜价回落-提升市场需求和毛利率

　　预计2007年-2008年铜价将在2006年均价的基础上回落15%-20%的水平。铜价的回落将缎带公司的业务增长带来两方面的机会：

　　一是由于2006年上半年铜价的大幅上涨压抑了对电线电缆的需求，当铜价回落时市场对电线电缆的需求开始释放。实际上，从2006年3季度，铜价自高位回落以来，公司的销售收入和净利润已经出现了大幅增长，增长幅度分别为75.65%和96.26%。因此，我们认为，未来两年铜价的回落将使行业的需求呈现恢复性增长。

　　二是铜价的回落将使公司产品的毛利率保持稳中有升的局面，有利于公司盈利的提高。

　　五、业绩预测1、预测前提

　　1) 按上述分析，公司2006-2008年主营收入分别增长80%、50%和25%左右。

　　2) 公司2006年-2008年的主营利润率分别为18%、18%、18.2%。

　　3) 公司的期间费用保持与主营业务大致相同的增长速度。

　　六、价值评估及投资评级

　　1、相对估值法目前，输变电行业主要上市公司的2007年市盈率水平为20-25倍，公司的2007年市盈率仅为14倍，存在明显的低估。按行业平均市盈率，公司未来6个月的合理价格为20元以上，股价上升空间不低于50%。

　　考虑到公司2008年-2009年仍将保持30%-40%的增长，按2008年1.32元的每股收益和20-25倍的市盈率，公司未来12个月的合理股价区间为26.4-33元，目标价格为30元。

　　2、绝对估值法我们运用公司自由现金流贴现方法(FCFF)对公司价值进行评估，对公司未来增长率预测如下：

　　公司的贝塔值为0.80，市场无风险利率为4.5%，市场平均收益率为12.5%，得公司的股权资本成本为10.9%。

　　设公司的债权资本成本为7%，资产负债率为30%，未来的综合所得税率为33%，则公司适用的贴现率(WACC)为9.04%。

　　在上述假设前提下，公司的股权现值为385722万元，按目前总股本计算，合理股价为24.73元。

　　投资评级　

　　综合考虑公司的行业发展环境，公司的市场地位、公司产品及技术优势，根据上述估值分析结果，我们认为未来6-12个月公司股价将有50%-100%以上的上涨空间，投资评级为"推荐"